Bruce Greenwald ontwikkelde de Earning Power Value (EPV) waarderingsmethode.
In eerste instantie kan EPV de indruk wekken dat het een te simplistische benadering gebruikt om acties te evalueren.
Maar toen ik in zijn berekeningen kwam, is het buitengewoon gedetailleerd en goed.
Ik was echt onder de indruk van de persoon die zo’n concept heeft ontwikkeld.
Wie is Bruce Greenwald?
Hij heeft een bachelor in elektrotechniek van MIT (1967).
Bruce behaalde zijn masterdiploma in elektrotechniek aan de Princeton University (1969).
Hij promoveerde in de economie aan het MIT (1978).
Sinds 1991 werkt hij aan de Columbia Business School als professor.
Hier is hij ook directeur van het “Heilbrunn Center for Graham &Dodd Investing” (dit is een plek waar Warren Buffett lezingen geeft).
In Heilbrunn Center voert een speciaal waardevol investeringsprogramma uit.
Deze cursus is alleen voor eerstejaars Columbia Business School-studenten.
Dus wanneer een persoon van de statuur van Bruce Greenwald een aandelenwaarderingsmodel ontwikkelt, moet het iets uit de doos zijn.
Dus laten we eens kijken wat EPV is
Power Value Gain (EPV) in vergelijking met DCF
Persoonlijk ben ik een groot fan van het DCF (Discounted Cash Flow) model voor intrinsieke waardeberekening.
Maar mensen die van EPV houden, zeggen dat DCF een meer speculatieve manier is om de intrinsieke waarde te schatten. Omdat?
Omdat DCF de “toekomstige” vrije kasstromen van het bedrijf probeert te voorspellen door uit te gaan van een toekomstig groeipercentage.
Omdat verschillende mensen verschillende tarieven kunnen aannemen, verschilt de intrinsieke waarde berekend via DCF van persoon tot persoon.
Maar het verkrijgen van waardekracht is een meer methodische benadering die elk ‘veronderstellingswerk’ elimineert.
Intrinsieke waardeschatting met behulp van EPV wordt uitsluitend gemaakt op basis van het vermogen van het bedrijf om gestage winsten (EBIT) uit zijn activiteiten te genereren .
Deze cijfers zijn al aanwezig in de financiële rapporten van bedrijven, dus de noodzaak van giswerk is bijna geëlimineerd.
Power Value Gain (EPV) Aanpak
De EPV-berekening wordt uitgevoerd door uit te gaan van twee dingen:
- Nulgroei.
- De huidige winsten zijn duurzaam.
Wat betekent het?
Het betekent dat we een bedrijf evalueren in de veronderstelling dat het net genoeg zal doen om zijn winstniveaus te handhaven.
Het betekent dat dezelfde winst ook in de toekomst jaar na jaar zal blijven produceren. Maar de winstgroei zal nul zijn.
Voor een groot bedrijf als RIL, Coal India, ONGC, TCS etc. Het behoud van het huidige marktaandeel is ook een enorme uitdaging.
Maak je dus niet te veel zorgen over dat nulgroei-ding.
Over het algemeen doen bedrijven zaken om winst te genereren en ook om in de toekomst te groeien.
Maar in de EPV-benadering wordt het deel van de toekomstige groei niet in aanmerking genomen voor evaluatie.
In plaats daarvan wordt meer nadruk gelegd op het handhaven van de huidige winstniveaus.
Hoe kan een bedrijf de huidige winstniveaus handhaven?
Dit wordt gedaan door te zorgen voor voldoende investeringen in kapitaaluitgaven (CAPEX) in de transactie.
Kapitaaluitgaven worden gedaan voor de volgende twee doeleinden:
- Modernisering van bestaande activiteiten.
- Uitbreiding van bestaande activiteiten.
Over het algemeen worden moderniseringsactiviteiten uitgevoerd om de huidige winstniveaus te ondersteunen.
Uitbreidingsactiviteiten worden ondernomen om toekomstige groei te financieren.
Binnen de Modernisering Capex kunnen er nog twee delen zijn:
- Onderhoud capex.
- Capex verbetering.
Bij het berekenen van de EPV (Earning Power Value) zullen we alleen te maken krijgen met Maintenance Capex (omdat de focus meer ligt op het handhaven van de huidige winstniveaus).
Maar bedrijven verklaren niet hoeveel ze uitgeven aan Maintenance Capex, dus hoe krijg je deze waarde?
Er is een mooie manier, we zullen het zien als we de gedetailleerde passages lezen die betrokken zijn bij EPV.
Hoewel Earning Power Value (EPV) geen perfect waarderingsmodel is, rechtvaardigt het zichzelf goed. Wat?
De aanpak van EPV om potentiële intrinsieke waarde van een bedrijf te bereiken is uiterst logisch.
Wanneer we de stappen zien die nodig zijn om de EPV te berekenen, zult ook u dit aspect van de EPV waarderen.
Waar zijn DCF-scores hoger dan EPV?
In mijn werkblad voorraadanalyse gebruiken we bij het schatten van de intrinsieke waarde met behulp van DCF “Netto kasstroom uit operationele activiteiten” om de vrije kasstroom van bedrijven te berekenen.
Maar we vertrouwen op EBIT bij het berekenen van EPV.
Cashflow vertegenwoordigt het echte geld dat wordt bijgeschreven op de bankrekeningen van bedrijven.
Maar EBIT is slechts een weergave van toekomstige winst.
Een bedrijf met een EBIT van ongeveer Rs.900 crore (in de rapporten van 17 maart), heeft mogelijk niet alle Rs.900 crore van zijn klanten ontvangen.
Maar als hetzelfde bedrijf “netto kasstroom uit operationele activiteiten” (in de rapporten van 17 maart) toont als een crore van Rs.500, betekent dit dat het deze crore van Rs.500 in zijn kitten in de FY / 16-17 heeft ontvangen die eindigt in maart ’17).
Dus wat is het probleem met EBIT?
Als er iets misgaat, ontvangt het bedrijf mogelijk niet het geld van zijn klanten. Het betekent dat de EBIT niet wordt omgezet in een echte cashflow.
Maar het niet ontvangen van geld van klanten gebeurt zelden.
Het meest voorkomende fenomeen is betalingsachterstand.
Het is niet ongebruikelijk dat bedrijven zeer laat betalingen van klanten ontvangen.
In deze gevallen laten de financiële rapporten van bedrijven weliswaar een gezonde EBIT zien, maar als dit geld nooit op tijd bij het bedrijf aankomt, is het een probleem.
Hier is de DCF-score hoger dan de EPV.
Maar het maakt niet uit, goede bedrijven vinden altijd een manier om hun door klanten geblokkeerde EBIT te recupereren.
Hier komt een sterk managementteam om de hoek kijken.
Stappen om de EPV-waarde (Power Gain) te berekenen
Er zijn verschillende stappen betrokken bij het berekenen van de EPV. Hoewel de procedure lang kan zijn, zijn de betrokken stappen zeer logisch en systematisch.
Stap 1. GEMIDDELDE EBIT MARGE (AEBITM-5Y)
Bij het berekenen van EPV is het essentieel om de EBIT-marge van een bedrijf te kennen. Maar we gaan niet alleen te maken hebben met marges van een jaar.
[EBIT-marge = EBIT / netto-omzet]
We zullen een gemiddelde van de afgelopen 5 jaar bekijken. Omdat?
Want in sommige jaren is de marge van bedrijven beter. Terwijl het in andere lager is.
We willen niet kiezen voor marges die te hoog of te laag zijn.
Een betere aanpak zal zijn om een gemiddelde marge voor een volledige economische cyclus te overwegen.
In vergelijking met een bedrijf is een tijdshorizon van 5 jaar lang genoeg om alle conjunctuurcycli (hoog, laag, matig alle) te omvatten.
Hier is hoe mijn werkblad voor voorraadanalyse de gemiddelde EBIT-marge van aandelen berekent:
Stap 2. GENORMALISEERDE EBIT (N.EBIT)
Bij het berekenen van de EBIT zullen we niet alleen rekening houden met een EBIT van één jaar. In plaats daarvan zullen we genormaliseerde EBIT gebruiken.
Wat is genormaliseerde EBIT?
Genormaliseerde EBIT = Duurzaam inkomen x AEBITM x 50% (gemiddelde VAA-kosten)
Duurzaam inkomen = Gemiddeld inkomen (laatste 5 jaar)
Gemiddelde VAA-kosten = Gemiddelde administratieve en verkoopkosten (laatste 5 jaar)
Waarom 50%?
Een
deel van de VAA-uitgaven gaat naar het handhaven van bestaande verkopen, het saldo wordt gebruikt om toekomstige verkopen te verhogen.
[P.Opmerking: In EPV hebben we alleen te maken met het handhaven van bestaande winsten.]
Het aandeel VAA dat wordt gebruikt om de bestaande omzet te handhaven en de toekomstige omzet te verhogen, varieert van bedrijf tot bedrijf.
Maar voor de eenvoud gaat mijn werkblad voor voorraadanalyse ervan uit dat het 50-50 is.
Stap 3. AANGEPASTE WINST (NP)
NP = N.EBIT na belastingen + aangepaste afschrijving.
Na belastingen N.EBIT = EBIT * (1 – Effectief belastingtarief)
Aangepaste afschrijving = (0,5 x effectief belastingtarief) x gemiddelde afschrijving (5 jaar)
Stap 4. GEMIDDELD ONDERHOUD CAPEX (AM. CAPEX)
Wat is Maintenance Capex?
Het zijn de kapitaaluitgaven die het bedrijf doet om zijn huidige winstniveaus te handhaven.
Er zijn geen standaardmethoden voor het berekenen van onderhoudsinvesteringen.
Dus wat we gebruiken is de volgende logica:
-
Total Capex
- = Maintenance Capex + Growth Capex
- = Totale capex x (% van de groei van het inkomen)
- = Totale Capex (1 – Income Growth Rate)
Groei capex
Maintenance Capex
De gemiddelde waarde van al het onderhoud dat het bedrijf de afgelopen 5 jaar heeft onderhouden, is AM. Capex.
Stap 5. VERDIENVERMOGEN WAARDE (EPV)
EPV = BRUTO EPV + CASH – SCHULD
Bruto EPV = (NP – AM. Capex) / Wacc
WACC is de gewogen gemiddelde kapitaalkost.
WACC = E / (E + D) *
Ce + D / (E + D) * Cd
EPV per aandeel = EPV / Aantal uitstaande aandelen (in crore).
Laatste woorden …
Als de EPV per aandeel van een aandeel hoger is dan de huidige marktprijs, betekent dit dat het aandeel ondergewaardeerd is .
Als de EPV per aandeel van een aandeel lager is dan de huidige marktprijs, betekent dit dat het aandeel overgewaardeerd is .
Hier wil ik dit feit herhalen dat Earning Power Value (EPV) de huidige situatie van de financiën van bedrijven gebruikt om deze te beoordelen.
Het is dus niet meer dan verstandig om aan te nemen dat de EPV groeiaandelen veel minder zal waarderen.
Het DCF-model is een veel betere optie voor de waardering van groeiaandelen.
Dit moet ook duidelijk zijn dat, als een bedrijf zijn huidige winstniveaus in de toekomst niet handhaaft, het EPV-model zijn intrinsieke waarde veel hoger zal schatten.
Terug: Huidige intrinsieke waarde per aandeel (NCAPS)
Volgende: Absolute PE-methode van aandelenwaardering